中新經(jīng)緯1月13日電 題：高不確定性或支撐美債期限溢價(jià)繼續(xù)抬升

　　作者 趙偉 申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陳達(dá)飛 申萬(wàn)宏源證券首席宏觀分析師   

　　趙宇 申萬(wàn)宏源證券高級(jí)宏觀分析師

　　2024年12月以來，10年期美債收益率大幅沖高，升破4.7%。此番上漲，期限溢價(jià)及其背后的經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)或是關(guān)鍵誘因。

　　期限溢價(jià)是近期美債收益率上行的主要解釋

　　2024年四季度以來，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在多重因素作用下加速上漲。截至2025年1月12日，10年期美債收益率已突破4.7%，創(chuàng)下2024年4月以來的最高水平。此次上漲已脫離了以往美國(guó)降息周期里長(zhǎng)端美債收益率的一般表現(xiàn)規(guī)律。10年期美債收益率與原油價(jià)格、經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也出現(xiàn)較大背離，難以單純用通脹預(yù)期抬升或經(jīng)濟(jì)韌性解釋。

　　美國(guó)10年期名義國(guó)債收益率可以拆分為短期實(shí)際收益率預(yù)期、通脹預(yù)期及期限溢價(jià)三部分。期限溢價(jià)主要反映未被預(yù)期到的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者承擔(dān)長(zhǎng)期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)(收益率和通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大)而要求的額外補(bǔ)償(相對(duì)于投資短期票據(jù)而言)。期限溢價(jià)又可分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際期限溢價(jià)兩部分，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者因承擔(dān)通脹不確定性風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外補(bǔ)償，實(shí)際期限溢價(jià)衡量的是除通脹外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括實(shí)際收益率不確定性、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、國(guó)債供需矛盾等。通脹預(yù)期衡量的是投資者對(duì)未來十年平均通脹率的長(zhǎng)期判斷。短期實(shí)際收益率預(yù)期衡量的是投資者對(duì)未來十年短期實(shí)際收益率均值的判斷，主要受到貨幣政策的影響，反映投資者對(duì)貨幣政策利率及政策立場(chǎng)的判斷，而非對(duì)自然利率的判斷。通脹預(yù)期與實(shí)際收益率預(yù)期二者之和共同構(gòu)成名義收益率的預(yù)期。

　　期限溢價(jià)上升是2024年12月以來美債收益率上漲的主因，各驅(qū)動(dòng)因素按貢獻(xiàn)排序是：期限溢價(jià)上漲>通脹預(yù)期抬升>降息預(yù)期壓縮。

　　期限溢價(jià)在“漲”什么？

　　經(jīng)濟(jì)的不確定性上升會(huì)推升期限溢價(jià)。期限溢價(jià)與經(jīng)濟(jì)、政策等不確定性正相關(guān)，當(dāng)投資者預(yù)期持有長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，要求的回報(bào)率也會(huì)提高，帶動(dòng)期限溢價(jià)上升。持有長(zhǎng)期國(guó)債的主要風(fēng)險(xiǎn)來源于通脹的意外波動(dòng)、利率的不確定性等。金融危機(jī)后至2021年前，隨著貨幣政策放寬，通脹風(fēng)險(xiǎn)緩解，債券持有人愿意接受較少的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一度將期限溢價(jià)壓低至0以下。但2021年以來，經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地緣、政策等不確定性因素重新增加。進(jìn)入2024年四季度，隨著特朗普再次勝選，MOVE指數(shù)(由美林公司發(fā)布，用于衡量1個(gè)月期限的標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期權(quán)的隱含波動(dòng)率)反映的不確定性再次大幅提升。

　　國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格敏感型投資者占比提高，將推升期限溢價(jià)。價(jià)格敏感型投資者指美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)中，除美聯(lián)儲(chǔ)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老和海外官方機(jī)構(gòu)外的私人部門參與者，主要包括共同基金、對(duì)沖基金等。此類投資者對(duì)債券收益率變動(dòng)高度敏感，其需求主要受風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2008年后，海外官方購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的需求持續(xù)萎縮，2022年，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向縮表，共同驅(qū)使價(jià)格敏感型投資者占比上升。這部分投資者對(duì)債券供給的增加要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，推動(dòng)期限溢價(jià)上升。

　　國(guó)債供給量的提高也會(huì)階段性推升期限溢價(jià)。疫情之前，美國(guó)國(guó)債供給端的壓力較低，尤其是在QE(量化寬松)政策下，美聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)債減少了市場(chǎng)上的國(guó)債供給。但在疫情后，供給端的風(fēng)險(xiǎn)在部分時(shí)期有所增加。典型的案例是2023年下半年，供給沖擊引發(fā)美國(guó)國(guó)債收益率上漲。2023年6月，美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)順利解決后，由于現(xiàn)金余額所剩無幾，財(cái)政部迅速通過發(fā)債補(bǔ)充現(xiàn)金，短期內(nèi)國(guó)債供給壓力集中上升，導(dǎo)致期限溢價(jià)出現(xiàn)上漲。

　　期限溢價(jià)上行能否持續(xù)？

　　未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、利率的不確定性仍可能較高，或支撐期限溢價(jià)抬升。2024年四季度以來，美國(guó)貨幣、財(cái)政、貿(mào)易政策的不確定性均上升，其中貿(mào)易政策的不確定性上升幅度最大。特朗普政府釋放的政策信號(hào)模糊，各項(xiàng)政策的實(shí)施路徑、力度仍存在較大不確定性，導(dǎo)致投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹路徑和貨幣政策方向的預(yù)期分歧加大。新的美國(guó)總統(tǒng)就職后，隨著政策的逐步落地，不確定性或有一定程度緩和，但參考第一任期時(shí)期，特朗普整個(gè)任期內(nèi)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策的不確定性或仍較高。

　　海外官方、美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的國(guó)債需求短期內(nèi)難以回暖，價(jià)格敏感型投資者占比或持續(xù)提高。一方面外國(guó)官方購(gòu)債需求延續(xù)回落，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金仍然較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)2024年12月例會(huì)下調(diào)了隔夜逆回購(gòu)利率，或緩和流動(dòng)性緊張，延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表。2020年以來，高通脹的環(huán)境導(dǎo)致美國(guó)股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，債券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力降低，反而可能在權(quán)益下跌時(shí)放大投資組合損失，削弱了養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)債需求。

　　國(guó)債供給端也仍然可能存在擾動(dòng)。從總量層面看，2025年，美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債迎來到期高峰，美國(guó)高赤字的財(cái)政前景或使得國(guó)債供給保持高位。從期限結(jié)構(gòu)層面看，美國(guó)財(cái)政部國(guó)債凈發(fā)行久期正逐步正常化，回歸到以中長(zhǎng)期國(guó)債為主的結(jié)構(gòu)，未來中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)�；蛉暂^高。若今年債務(wù)上限問題解決時(shí)間較晚，可能再次導(dǎo)致中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行集中在下半年，形成新一輪供給沖擊。短期而言，特朗普上任初期，多項(xiàng)政策的不確定性及經(jīng)濟(jì)的韌性或使美債收益率仍然傾向于高位震蕩。但在政策推行過程中，隨著不確定性的落地，收益率或震蕩走弱，偏離基本面的高收益率難以持續(xù)。關(guān)稅政策落地生效之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，也可能將會(huì)成為推動(dòng)美債收益率調(diào)頭向下的重要力量。(中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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