張瑜：美國經(jīng)濟(jì)衰退概率幾何？

2024-09-23 16:48:37 中新經(jīng)緯

　　中新經(jīng)緯9月23日電題：美國經(jīng)濟(jì)衰退概率幾何？

　　作者張瑜華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師

　　近期海外“衰退交易”成為市場關(guān)注的熱點，根據(jù)2024年9月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，美國經(jīng)濟(jì)衰退是最大的尾部風(fēng)險。為判斷美國是否進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，我們通常采用美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)，但是該指數(shù)具有確認(rèn)的滯后性。實踐中，市場更多采用薩姆法則等方法來判斷經(jīng)濟(jì)是否衰退。除了基于失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的薩姆法則外，我們還想通過市場交易指標(biāo)來判斷美國經(jīng)濟(jì)是否衰退。

　　為通過市場交易指標(biāo)定價美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率，我們采用8個市場交易指標(biāo)與NBER美國經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做單變量邏輯回歸，根據(jù)市場交易指標(biāo)所處水平測算隱含的美國經(jīng)濟(jì)衰退概率。我們估算的各項衡量美國經(jīng)濟(jì)衰退概率的指標(biāo)目前多數(shù)較低、兩類指標(biāo)的均值均指向衰退概率低于40%，這一結(jié)論與2024年9月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查中52%的基金經(jīng)理預(yù)計未來18個月不會經(jīng)濟(jì)衰退的調(diào)查結(jié)果基本一致。具體來看，截至2024年9月18日，未來12個月美國經(jīng)濟(jì)衰退概率為37%，目前美國經(jīng)濟(jì)處于衰退的概率為7%。

　　未來一年美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率

　　針對未來一年美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率，我們采用美國10年-2年期限利差、美股周期性與防御性行業(yè)的市盈率之比、MBS(抵押貸款支持證券)信用利差以及聯(lián)邦基金利率未來12個月的隱含變化等四個指標(biāo)與經(jīng)過調(diào)整的NBER美國經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做單變量邏輯回歸。具體的調(diào)整方法是，我們將未來一年出現(xiàn)NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退的時間區(qū)間計數(shù)為1，否則計數(shù)為0。截至2024年9月18日，預(yù)測未來12個月美國經(jīng)濟(jì)衰退概率為37%。

　　1、期限利差：10年-2年

　　美國國債期限利差常被視為預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)。當(dāng)短期國債收益率高于長期國債時，即出現(xiàn)所謂的“倒掛”，通常被解讀為市場對未來經(jīng)濟(jì)增長持悲觀態(tài)度，預(yù)計中央銀行將降息以刺激經(jīng)濟(jì)，這在歷史上多次與經(jīng)濟(jì)衰退相吻合。因此，我們采用美國10年-2年國債期限利差與經(jīng)過調(diào)整的NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.72，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國10年-2年國債期限利差為0.06%，預(yù)測未來12個月發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率為36.6%。

　　2、市盈率比：周期性/防御性

　　周期性股票通常與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，而防御性股票則在經(jīng)濟(jì)不確定性或衰退期間往往表現(xiàn)較好。因此，我們用美股周期性行業(yè)與防御性行業(yè)的市盈率之比與經(jīng)過調(diào)整的NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.91，說明模型具有較好的區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國周期性行業(yè)與防御性行業(yè)的市盈率之比為1.27，預(yù)測未來12個月發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率為0.4%。

　　3、信用利差：MBS

　　MBS信用利差與美國經(jīng)濟(jì)衰退之間存在一定的關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求下降，MBS的信用利差往往會擴(kuò)大，因為投資者要求更高的風(fēng)險溢價。因此，我們用MBS信用利差與經(jīng)過調(diào)整的NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.73，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國MBS信用利差為0.80%，預(yù)測未來12個月發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率為19.3%。

　　4、聯(lián)邦基金利率的隱含變動

　　聯(lián)邦基金利率未來12個月的隱含變化是市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的一種預(yù)測。當(dāng)市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)可能衰退時，投資者通常預(yù)期美聯(lián)儲會降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)。因此，我們用聯(lián)邦基金利率未來12個月的隱含變化與經(jīng)過調(diào)整的NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.79，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國聯(lián)邦基金利率未來12個月的隱含變化為-2.34%，預(yù)測未來12個月發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率為93.1%。

　　美國目前正處于衰退中的概率

　　針對目前美國處于經(jīng)濟(jì)衰退的概率，我們采用超額債券溢價(EBP)、標(biāo)普500一年滾動最大回撤、標(biāo)普500波動率指數(shù)(VIX)以及高收益?zhèn)庞美畹人膫€指標(biāo)與NBER美國經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做單變量邏輯回歸。截至2024年9月18日，目前美國經(jīng)濟(jì)處于衰退的概率為7%。其中，超額債券溢價、標(biāo)普500最大回撤、VIX以及高收益?zhèn)庞美铍[含的經(jīng)濟(jì)衰退概率分別為17%、5%、5%以及0%。

　　1、信用利差：高收益?zhèn)?/p>

　　高收益?zhèn)庞美钍呛饬渴袌鰧π庞蔑L(fēng)險的補(bǔ)償，與美國經(jīng)濟(jì)衰退有密切關(guān)系。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于違約風(fēng)險的增加，投資者通常要求更高的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用利差的擴(kuò)大往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。因此，我們用高收益?zhèn)庞美钆cNBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.98，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國高收益?zhèn)庞美顬?66.09個基點，隱含目前處于經(jīng)濟(jì)衰退的概率為0.04%。

　　2、標(biāo)普500波動率指數(shù)(VIX)

　　VIX指數(shù)是衡量美國股市預(yù)期壓力的指標(biāo)，其上升通常與投資者的恐慌情緒關(guān)聯(lián)，而這種情緒可能與對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有關(guān)。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于不確定性增加，投資者可能尋求避險資產(chǎn)，導(dǎo)致股市波動增加，從而推高VIX指數(shù)。因此，我們用VIX指數(shù)與NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.86，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國標(biāo)普500波動率指數(shù)為18.2，隱含目前處于經(jīng)濟(jì)衰退的概率為4.7%。

　　3、標(biāo)普500滾動最大回撤

　　標(biāo)普500滾動最大回撤是衡量市場風(fēng)險和投資風(fēng)險的一個重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于市場的不確定性和悲觀情緒，投資者往往會經(jīng)歷資產(chǎn)價值的顯著下降，這通常會導(dǎo)致滾動最大回撤的增加。從歷史上看，美國經(jīng)濟(jì)衰退期間標(biāo)普500指數(shù)的滾動最大回撤往往會顯著增加。因此，我們用標(biāo)普500滾動最大回撤與NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.82，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，標(biāo)普500一年滾動最大回撤為0.58%，隱含目前處于經(jīng)濟(jì)衰退的概率為5.1%。

　　4、超額債券溢價

　　超額債券溢價(EBP)是指投資者在債券市場上對超出預(yù)期違約損失所要求的補(bǔ)償，代表了信用利差中除去預(yù)期違約損失補(bǔ)償之外的部分，反映了金融部門的有效風(fēng)險承受能力以及對宏觀信用周期所要求的溢價。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于違約風(fēng)險的增加，投資者通常要求更高的風(fēng)險溢價，這會導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，其中EBP部分也會相應(yīng)增加。因此，我們用超額債券溢價與NBER經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)做邏輯回歸，模型的AUC值為0.75，說明模型具有較好區(qū)分正負(fù)兩類樣本的能力。截至2024年9月18日，美國超額債券溢價為-7.56個基點，隱含目前處于經(jīng)濟(jì)衰退的概率為17.0%。