中新經(jīng)緯10月10日電 題：日本央行加息和縮表的終點在哪里？

　　作者 趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家

　　陳達(dá)飛 申萬宏源證券首席宏觀分析師

　　今年以來，日本央行貨幣政策正�；�進入“快車道”，繼調(diào)整并放棄YCC(收益率曲線控制)和加息之后，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表正�；�也已經(jīng)正式啟動。這是本世紀(jì)以來日本央行貨幣政策的“第三次正常化”，前兩次均因為美國經(jīng)濟衰退半途而廢，這次能否“全身而退”？如果順利，日本央行加息和縮表的終點在哪里？對日債利率(曲線)會產(chǎn)生什么影響？

　　從產(chǎn)出缺口的角度而言，日本央行本次加息的時點與前兩次并沒有太大差異——均等到產(chǎn)出缺口基本轉(zhuǎn)正，但從通脹角度而言，這一次顯然更有耐心。實際上，前兩次加息后日本經(jīng)濟的衰退不宜歸因于日本央行加息，而是互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退、進而外溢至日本。相較而言，日本央行本次正�；�的外部環(huán)境更為友好——美國經(jīng)濟的基準(zhǔn)場景仍是“軟著陸”，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表較為穩(wěn)健，降低了金融系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。

　　日本央行對寬松政策的調(diào)整是“狀態(tài)依賴的”，如同美聯(lián)儲的“數(shù)據(jù)依賴”。6月例會中，日本央行多次提到通脹粘性超預(yù)期的風(fēng)險，進而不利于消費的復(fù)蘇�？紤]到日元匯率已基本回歸利差定價區(qū)間，以及9月美聯(lián)儲降息周期的開啟，日本央行年內(nèi)再次加息的概率偏低。目前，市場一致預(yù)期認(rèn)為，2024年底日本政策利率為0.3%，意味著年內(nèi)繼續(xù)加息的概率偏低，明年1月加息10個基點的概率占優(yōu)。

　　關(guān)于加息的終點，可參考中性(或自然利率)利率框架。名義中性政策利率取決于實際中性利率和通脹預(yù)期，而兩者均是動態(tài)變化的，且不可直接觀測，尤其是前者，實際中性利率的估計一直是難點，不同方法的估計誤差較大。理論上，中性利率由儲蓄與投資的關(guān)系決定，前者與人口的年齡結(jié)構(gòu)、金融市場效率相關(guān)，后者則與(預(yù)期)資本回報率、財政赤字率相關(guān)。

　　多數(shù)模型估計的結(jié)果顯示，近年來，日本實際中性利率呈緩慢上行態(tài)勢——與潛在GDP增速的趨勢一致，當(dāng)前估計的區(qū)間為[-1%，0.5%]，這意味著：(1)樂觀情形，假設(shè)中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%，名義中性政策利率的“不確定性的區(qū)間”將為[1%，1.5%]；(2)基準(zhǔn)情形，假設(shè)中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在1.5%左右(2024年中水平)，名義中性政策利率區(qū)間將為[0.5%，1%]；(3)悲觀情形，假設(shè)中長期通脹預(yù)期回落至1%，名義中性政策利率區(qū)間將為[0%，0.5%]。此外，對于基準(zhǔn)和悲觀情形，如果考慮寬松的政策立場，政策利率或低于中性區(qū)間。

　　簡單而言，假如實際中性利率的估計為區(qū)間中值(-0.25%)，樂觀、基準(zhǔn)和悲觀情形下的名義中性政策利率分別為：1.75%、1.25%和0.75%，假設(shè)2026年底(日央行2024年4月預(yù)測區(qū)間的終點)政策利率回歸中性，并且假設(shè)加息的斜率是不變的，將對應(yīng)每年(2024-2026年)平均加息約62、45和28個基點。當(dāng)然，一切都以“能否連續(xù)、穩(wěn)定地實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)”為前提。

　　7月例會，為了更好地讓市場在長端利率定價中起主導(dǎo)作用，日央行決定開始縮減國債購買金額(簡稱“縮表”，QT)。從日本國債的供求關(guān)系角度看，日央行縮減JGBs(日本政府債券)的斜率取決于日本國債市場的流動性狀況、財政部新增國債的融資需求和機構(gòu)或個人增配國債的需求。因為當(dāng)前的利率水平受到日本央行購買日本國債的股票效應(yīng)的抑制，以及對進一步加息的預(yù)期，投資者投資日本國債的意愿仍然不高，雖然相比取消YCC之前有一定好轉(zhuǎn)。因此，日央行縮減JGBs也將是一個漫長的過程。

　　我們并不認(rèn)為縮表會是日債中長端利率定價的主線，也不認(rèn)為縮表會對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。中期內(nèi)，只要日本央行以漸進的和可預(yù)見的方式縮表，對長端利率的影響或有限。(中新經(jīng)緯APP)

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