中新經(jīng)緯11月18日電 題：2025年歐央行降息空間大于美國(guó)

　　作者 趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陳達(dá)飛 申萬宏源證券首席宏觀分析師

　　王茂宇 申萬宏源證券高級(jí)宏觀分析師

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息以后，關(guān)于歐央行12月是否降息及其2025年的降息空間引發(fā)關(guān)注。

　　由于歐央行錨定單一的通脹目標(biāo)，因此分析歐元區(qū)HICP(調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))對(duì)判斷未來歐央行降息決心至關(guān)重要。整體上，2022年以來歐洲通脹整體回落，當(dāng)前部分國(guó)家距離通縮僅一步之遙。

　　結(jié)構(gòu)上，我們將歐元區(qū)核心HICP分為服務(wù)和商品兩部分，商品主要跟蹤進(jìn)口、PPI(生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù))價(jià)格，服務(wù)主要跟蹤居民薪資，就此觀察發(fā)現(xiàn)多項(xiàng)指標(biāo)均指向歐元區(qū)核心通脹仍在回落趨勢(shì)中。

　　從商品通脹角度看，疫情之前，歐元區(qū)非能源工業(yè)品HICP同比長(zhǎng)期維持較低水平，疫情暴發(fā)之后，歐元區(qū)非能源工業(yè)品通脹受進(jìn)口價(jià)格以及PPI價(jià)格的傳導(dǎo)增強(qiáng)。而上述兩個(gè)指標(biāo)目前均處于下行趨勢(shì)，短期內(nèi)歐元區(qū)非能源工業(yè)品通脹不存在大幅反彈的基礎(chǔ)。從服務(wù)通脹角度看，和美國(guó)一樣，歐元區(qū)服務(wù)通脹是黏性最強(qiáng)、最具趨勢(shì)性的一部分，歐元區(qū)官方口徑跟蹤服務(wù)通脹的最好指標(biāo)為談判薪資增速(negotiated wages)，但這一數(shù)據(jù)是季度公布，更為高頻的月度數(shù)據(jù)可參考依據(jù)招聘信息編制的Indeed薪資數(shù)據(jù)。從最新數(shù)據(jù)來看，無論是季度指標(biāo)還是月度指標(biāo)均指向歐元區(qū)服務(wù)通脹仍在持續(xù)回落的過程之中。

　　衡量“潛在通脹”(Underlying inflation)的途徑不僅僅只包括核心HICP，歐央行還應(yīng)用了一系列指標(biāo)用以剔除通脹之中的“噪音”，如“共同且持續(xù)通脹部分”(PCCI)、超級(jí)核心HICP。從上述兩者來看，歐洲通脹回落趨勢(shì)仍然平穩(wěn)，而且2024年9月歐央行對(duì)于通脹的預(yù)測(cè)路徑似乎還有所高估，這意味著12月歐央行貨幣政策會(huì)議有下修通脹預(yù)測(cè)的可能性。

　　我們認(rèn)為，在通脹平穩(wěn)回落、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的組合下，未來歐洲可能呈現(xiàn)“財(cái)政緊、貨幣松”的組合，這一結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致歐央行降息空間大于具備“寬財(cái)政”傾向的美國(guó)。在當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息幅度僅為2次，共50BP(基點(diǎn))，而市場(chǎng)對(duì)歐央行2025年降息的預(yù)期顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50BP的。雖然市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期會(huì)繼續(xù)調(diào)整，但這代表著明年美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度可能明顯小于歐央行。

　　在這種情況下，歐元匯率(兌美元)未來會(huì)如何表現(xiàn)？我們認(rèn)為宏觀驅(qū)動(dòng)力來自四方面：一是歐央行相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期變化；二是歐元區(qū)工業(yè)相對(duì)美國(guó)強(qiáng)弱，高頻跟蹤指標(biāo)如制造業(yè)PMI(制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))；三是歐元區(qū)內(nèi)生性通脹與美國(guó)相比強(qiáng)弱，歐元區(qū)如果呈現(xiàn)出更韌性的服務(wù)通脹，將意味著歐元相對(duì)美元將會(huì)更為強(qiáng)勁；四是特朗普上臺(tái)若推行關(guān)稅政策，則可能造成歐元走弱。(中新經(jīng)緯APP)

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