銀行理財(cái)試水“自建估值模型”，合規(guī)性引發(fā)爭(zhēng)議

　　自從資管新規(guī)打破剛兌后，市場(chǎng)紛紛呼吁銀行系理財(cái)子公司擁抱凈值的“躍動(dòng)”。然而，經(jīng)歷幾年之后不難發(fā)現(xiàn)，理財(cái)客群越發(fā)接近存款客群，這也導(dǎo)致“凈值躍動(dòng)恐慌”愈演愈烈。

　　近期，銀行理財(cái)“自建估值模型”的討論不斷。多位銀行理財(cái)、公募基金人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，部分股份行和少數(shù)國(guó)有大行下屬的理財(cái)子公司確實(shí)已經(jīng)開(kāi)始測(cè)試自建模型，但部分仍在觀望同業(yè)和監(jiān)管態(tài)度。自建估值模型的目的就是進(jìn)一步平滑凈值波動(dòng)，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所則是估值服務(wù)的提供方。

　　按照要求，估值有三種方式，一種是用中債，一種是用中證，還有一種則是用自建的模型，信托、理財(cái)公司提出的需求主要針對(duì)“二永債”(銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債)，但也不排除這種估值方式拓展到更多信用債標(biāo)的。

　　相比之下，公募債基并不具備這種平滑估值的空間，因此貨幣基金或債基近期也感到了“同輩壓力”。同時(shí)，中債、中證等估值中介與四大這一后起競(jìng)爭(zhēng)者的關(guān)系也頗為微妙。不過(guò)，更多理財(cái)子公司仍因?yàn)樽越�模型的“道德風(fēng)險(xiǎn)”而采取觀望態(tài)度。與此同時(shí)，允許更多理財(cái)子公司利用利率互換等衍生品可能更能解決燃眉之急。

　　“自建估值模型”試水

　　第一財(cái)經(jīng)獲悉，某大型股份行下屬理財(cái)子公司最先試水“自建估值模型”，當(dāng)時(shí)提供估值模型服務(wù)的是某知名四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。而后，更多理財(cái)子公司開(kāi)始參與。

　　從大類上來(lái)講，估值方法可以分為成本法和市值法兩大類。其中，成本法有買入成本法和攤余成本法等。市值法有按收盤價(jià)估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值。自建模型則屬于上述既定體系之外的估值方法。

　　具體而言，在攤余成本法下，產(chǎn)品一年的收益平分到365天，市場(chǎng)變化不會(huì)大幅影響賬面上的基金凈值，買入這類估值法的產(chǎn)品，投資者每日的收益率是一個(gè)可預(yù)期的固定值。貨幣基金、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品都采用這類估值方法；在資管新規(guī)下，被鼓勵(lì)的市值法則是根據(jù)組合所持有債券的市價(jià)來(lái)進(jìn)行估值，若某些債券凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)，組合的凈值也會(huì)躍動(dòng)，更能反映市場(chǎng)當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)，但這也可能導(dǎo)致保守的理財(cái)客戶贖回。而自建模型則位于這兩者估值方法之間。

　　自建估值法針對(duì)什么品種？據(jù)記者了解，目前最先試點(diǎn)的品種是銀行“二永債”，后續(xù)短期限的信用債都可能適用。不過(guò)，在實(shí)際賬務(wù)處理上，理財(cái)公司并不會(huì)將這筆金融資產(chǎn)放進(jìn)以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)賬戶。

　　多位理財(cái)公司、公募基金人士對(duì)記者表示，“二永債”這類資產(chǎn)往往波動(dòng)較大，但資質(zhì)受到認(rèn)可，因而成為“自建估值模型”的理想選擇。

　　“這類資產(chǎn)基本被默認(rèn)不會(huì)違約，主體都是商業(yè)銀行，可以說(shuō)是‘信用債中的利率債’。”某公募基金債券基金經(jīng)理對(duì)記者表示，這兩個(gè)品種此前流動(dòng)性不佳，早年公募基金交易不多，但近兩年流動(dòng)性有所改善，商業(yè)銀行、理財(cái)子公司的參與度較高，而后續(xù)由于這類產(chǎn)品發(fā)行量變大，恰好彌補(bǔ)了信用債市場(chǎng)3~5年的久期空白，主要因?yàn)樾庞脗�一般久期偏�?多為3年以內(nèi))�，F(xiàn)在“二永債”反而成為信用債中交易最活躍的品種，比很多短融、中票都要活躍。

　　但是有機(jī)構(gòu)稱，也考慮將這類估值方法拓展到更低評(píng)級(jí)且缺乏流動(dòng)性的信用債，以及一些權(quán)益資產(chǎn)，尤其是REITs和優(yōu)先股這兩類理財(cái)公司早前頻頻配置的資產(chǎn)。

　　2022年四季度的債市巨震一度導(dǎo)致理財(cái)子公司規(guī)模大幅縮水，此后如何平滑估值就成了理財(cái)子公司的最大關(guān)切。第一財(cái)經(jīng)當(dāng)時(shí)報(bào)道，一個(gè)可行辦法便是發(fā)行純攤余成本法的產(chǎn)品，抹平產(chǎn)品端的凈值波動(dòng)。但是在資管新規(guī)下，目前可采用攤余成本法的產(chǎn)品只有現(xiàn)金管理類產(chǎn)品及一些封閉類期限匹配的產(chǎn)品等。因此，在此后的兩年，理財(cái)子公司走在追求更高收益、更低波動(dòng)的資產(chǎn)或估值模式，協(xié)議存款、城投點(diǎn)心債等資產(chǎn)和一系列估值方式一度被網(wǎng)羅其中。

　　“理財(cái)客群不同，大家都怕理財(cái)成為市場(chǎng)下跌的加速器�！蹦彻煞菪衅煜吕碡�(cái)子公司一位投資經(jīng)理對(duì)記者稱。由于當(dāng)前債基工具化的趨勢(shì)明顯，理財(cái)往往會(huì)提前贖回，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

　　監(jiān)管和道德風(fēng)險(xiǎn)

　　然而，更多股份行旗下的理財(cái)子公司處于觀望態(tài)度，合資理財(cái)子亦是如此，監(jiān)管態(tài)度、道德風(fēng)險(xiǎn)都是觀望的原因。

　　采取觀望態(tài)度的機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示：“如果普遍采用，我們不用就等于落后了。理論上估值是管理人的責(zé)任，管理人覺(jué)得合適的估值方法都可行。現(xiàn)在收益率這么低，不自己搞個(gè)估值，明天收益率一反彈，那些理財(cái)收益率都要大波動(dòng)。但是深究下去，道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)還是比較大�！�

　　某業(yè)內(nèi)專家在近期的一次業(yè)內(nèi)交流會(huì)上表示，現(xiàn)在理財(cái)子公司內(nèi)部并非普遍都有估值系統(tǒng)，如果要建內(nèi)部的估值模型，需要把信用評(píng)級(jí)做到正向的維度，因?yàn)楹芏喽际莻�的估值要反饋到主體上去，即先要有內(nèi)部的債項(xiàng)評(píng)級(jí)，形成內(nèi)部的收益率曲線，再來(lái)計(jì)算估值，很少有機(jī)構(gòu)能準(zhǔn)確做到這點(diǎn)。

　　也有理財(cái)子公司人士對(duì)記者表示，假設(shè)債券不出現(xiàn)單邊持續(xù)大跌，雖說(shuō)自建估值模型可以持續(xù)，但存在對(duì)投資者的不公平的情況。例如，當(dāng)債市遭遇大跌，如果相關(guān)產(chǎn)品必須被賣出，買賣價(jià)格則是參照中債估值或中證估值，而非根據(jù)自建估值模型，那么當(dāng)日產(chǎn)品收益率實(shí)際大受影響，但當(dāng)日贖回的客戶遭受的損失被自建估值大大“平滑”，這可能導(dǎo)致尚未贖回的客戶直接受損。此外，這種估值方式還可能成為調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品收益的工具，風(fēng)險(xiǎn)難以客觀界定。

　　事實(shí)上，從2022年開(kāi)始，信托公司與理財(cái)子公司合作發(fā)行“平滑信托”，在“收盤價(jià)估值”服務(wù)上合作密切，今年早些時(shí)候因合規(guī)問(wèn)題引起監(jiān)管部門注意，這與當(dāng)前的自建估值模型有些許類似。

　　例如，某只債券的流動(dòng)性較差，且長(zhǎng)期沒(méi)有交易，但每天的估值是按照其上一次交易的價(jià)格來(lái)進(jìn)行，相當(dāng)于一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格始終不變，最終反映在理財(cái)產(chǎn)品凈值上不變。但當(dāng)這只債券實(shí)際需要交易時(shí)，價(jià)格可能會(huì)發(fā)生跳動(dòng)，比如，成交價(jià)會(huì)從100元的面值變成70元成交，這就會(huì)給理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)隱患。這意味著，實(shí)際交易價(jià)格與第三方估值偏離，理財(cái)產(chǎn)品凈值失真，不能真實(shí)反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述業(yè)內(nèi)專家也提及，現(xiàn)在自建模型只是在咨詢階段，信托可能在宣傳用這種自建模型來(lái)替代收盤價(jià)的估值方式，但不確定性仍然很高；對(duì)理財(cái)公司而言，監(jiān)管還沒(méi)有明確表態(tài)鼓勵(lì)自建模型，而且在實(shí)踐方面也存在挑戰(zhàn)。目前一些理財(cái)公司可能會(huì)有一些小的估值模型，對(duì)個(gè)別成交不活躍的券種進(jìn)行微調(diào)，但不會(huì)普遍地應(yīng)用于所有產(chǎn)品估值，因?yàn)樵诤弦?guī)方面存在風(fēng)險(xiǎn)，短期不會(huì)成為大趨勢(shì)。

　　呼吁衍生品交易資質(zhì)放寬

　　相比之下，更多理財(cái)子公司人士呼吁放寬衍生品交易資質(zhì)，這將更有效地幫助他們管控債券風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前，牌照仍是一大問(wèn)題。具體而言，銀行理財(cái)需要獲取衍生品交易牌照，由于監(jiān)管會(huì)穿透底層資產(chǎn)，沒(méi)有衍生品牌照的理財(cái)子公司亦無(wú)法通過(guò)其他資管產(chǎn)品間接投資。就公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，在已獲批開(kāi)業(yè)的31家理財(cái)子當(dāng)中，有衍生品牌照的理財(cái)子公司僅有16家，其中，6家屬國(guó)有大行，5家屬股份行及城商行，5家為合資理財(cái)子公司。股份行則包括招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、光大理財(cái)；城商行則有寧銀理財(cái)、蘇銀理財(cái)。

　　“如果能允許理財(cái)子公司利用利率互換(IRS)等工具，則可以較好地管控風(fēng)險(xiǎn)。IRS被境內(nèi)眾多銀行和非銀機(jī)構(gòu)使用多年，也沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)理財(cái)子公司而言，這顯然是利大于弊的風(fēng)險(xiǎn)管理工具�！蹦成形传@得牌照的股份行旗下理財(cái)子公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者。

　　本周，10年期國(guó)債收益率跌破2%。盡管機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)明年收益率可能會(huì)低至1.6%~1.8%，但由于收益率已經(jīng)較低，短期來(lái)自監(jiān)管和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)仍可能導(dǎo)致反向波動(dòng)，從而致凈值大幅跳動(dòng)。因?yàn)�，單邊機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的需求也不斷攀升。