低位反轉(zhuǎn)！年內(nèi)3M銀票轉(zhuǎn)貼利率跌逾230BP，超萬億貼現(xiàn)增量支撐信貸回暖

　　季末年底，票據(jù)利率持續(xù)下探。繼10月、11月3M期品種頻頻逼近零利率之后，國股行半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在25日下破0.6%。26日，市場低位反轉(zhuǎn)，國股行各期限票據(jù)利率普遍上行，半年期品種大幅上行22BP回到0.8%的月內(nèi)高位。

　　因為票據(jù)“資金+信貸”的二元屬性，銀行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一直被視為信貸前瞻的先行指標(biāo)。今年以來，在信貸需求回溫緩慢的背景下，國股行各期限票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率整體呈震蕩下行趨勢，3M期品種利率降幅已超過230BP。今年前11個月，票據(jù)融資增量同比多增近萬億元，為信貸增長提供了重要支撐。

　　有機(jī)構(gòu)人士對第一財經(jīng)表示，年末沖量疊加為“開門紅”囤額度，銀行尤其大行仍有較高的“以票充貸”需求，但票據(jù)市場價格也受到資金面等多方面因素的影響。近年來，關(guān)于票據(jù)“去信貸化”的討論不斷，但目前來看關(guān)聯(lián)度依然較高。有分析認(rèn)為，明年1月份作為各機(jī)構(gòu)“開門紅”關(guān)鍵節(jié)點，票據(jù)供需緊張關(guān)系將有所緩和。

　　3M銀票轉(zhuǎn)貼利率年內(nèi)降逾230BP

　　12月26日，國股行不同期限票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)不同程度反彈。其中，3M期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回升5BP至0.06%；半年期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行22BP，回到月內(nèi)高點0.8%。

　　這也意味著，國股行半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從月內(nèi)低點回到月內(nèi)高點，只用了一天時間，波動率加大。

　　此前25日，國股半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度下破0.6%關(guān)口創(chuàng)下新低，3M期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則繼11月中旬后再次逼近零利率，降至0.01%。這也被市場解讀為當(dāng)月信貸需求依然不足，尤其臨近年底加上開門紅準(zhǔn)備，“以票充貸”需求量較大。

　　上述機(jī)構(gòu)人士告訴第一財經(jīng)，票據(jù)利率波動受到季節(jié)性因素和資金市場的雙重影響，在定價方面也相對更加復(fù)雜。在供給層面干擾不大的情況下，票據(jù)利率的大幅下行一方面與機(jī)構(gòu)年末“搶票潮”有關(guān)，杠桿大行大幅降價增配的現(xiàn)象明顯；另一方面，資金面也會影響票據(jù)利率定價，票據(jù)定價往往參考貨幣資金價格，當(dāng)資金市場利率上升時，票據(jù)的貼現(xiàn)成本也會上升，這可能導(dǎo)致企業(yè)減少票據(jù)的貼現(xiàn)融資，反之同理。

　　另有固收研究人士表示，作為貨幣市場的重要組成部分，票據(jù)市場對貨幣市場資金變化情況比較敏感，因為債券回購風(fēng)險較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般高于債券回購利率，且均衡情況下二者走勢大體相同。

　　從目前資金面來看，跨年流動性保持充裕，12月以來銀行間隔夜拆借利率基本運(yùn)行在1.5%下方，且隨著近期央行縮量平價續(xù)作MLF(中期借貸便利)，市場對接下來降準(zhǔn)等預(yù)期還在升溫。而今年以來，國債收益率、同業(yè)存單利率下行趨勢明顯，國有大行發(fā)行的1年期同業(yè)存單利率已降至1.7%以下。

　　從利差來看，截至12月26日，半年期票據(jù)與國債、同業(yè)存單的利差分別為16BP、90BP。由于當(dāng)天票據(jù)利率大幅攀升，票據(jù)與國債、存單之間的利差明顯收窄。

　　縱觀今年以來走勢，在多重因素影響下，票據(jù)利率中樞整體呈震蕩下行趨勢。其中，3M期國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在10月底和11月中旬兩度接近零利率水平。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，相比1月2.4%的相對高點，國股行3M期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已經(jīng)累計下降234BP；半年期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則從1月的2.29%最低下降至25日的0.58%，目前累計降幅約為149BP。

　　超萬億增量支撐信貸回溫

　　價格走低和機(jī)構(gòu)“搶票”背后，年內(nèi)票據(jù)融資為信貸增長提供了重要支撐，起到了穩(wěn)信貸、穩(wěn)總量的作用。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，今年1~11月，人民幣貸款累計增加17.1萬億元，同比少增4.47萬億元。其中，住戶貸款增加2.37萬億元，同比少增1.74萬億元；企(事)業(yè)單位貸款增加13.84萬億元，同比少增3.18萬億元。企業(yè)貸款增量中，短期貸款增加2.63萬億元，中長期貸款增加10.04萬億元，票據(jù)融資增加1.12萬億元，后者同比多增9287億元。

　　回顧2019年以來數(shù)據(jù)，今年的企業(yè)票據(jù)融資增量僅次于2022年和2019年。數(shù)據(jù)顯示，2019年~2023年的前11個月，企(事)業(yè)單位信貸增量中票據(jù)新增規(guī)模分別為1.81萬億元、4048億元、1.09萬億元、2.85萬億元、1913億元。同期，企(事)業(yè)單位貸款分別增加了9.03萬億元、11.57萬億元、11.36萬億元、15.83萬億元、17.02萬億元。

　　有市場人士認(rèn)為，票據(jù)融資在一定程度上可以抵補(bǔ)常規(guī)信貸的走弱，同時有利于中小企業(yè)降成本。

　　不過，在監(jiān)管導(dǎo)向和相關(guān)新規(guī)要求大背景下，對于部分機(jī)構(gòu)基于非真實交易的過度“以票充貸”等行為，業(yè)內(nèi)關(guān)于票據(jù)“去信貸化”的關(guān)注和討論由來已久。但多位業(yè)內(nèi)人士此前對第一財經(jīng)表示，在規(guī)模情結(jié)短期依然較重的情況下，信貸需求回溫緩慢，票據(jù)的“去信貸化”可能需要一個更漫長的過程。

　　“在一系列針對性政策出臺之后，通過票據(jù)套利的空間下降，銀行借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象也得到整治，但通過票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的現(xiàn)象依然存在�！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明近期在一份報告中提到，從監(jiān)管動作和市場數(shù)據(jù)來看，借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象已經(jīng)得到一定的整治。

　　他認(rèn)為，票據(jù)“去信貸化”有利也有弊，一方面，票據(jù)剝離“信貸屬性”后，將不再受傳統(tǒng)信貸投放的行情干擾，其定價也將重回市場化，減小波動，有利于加強(qiáng)貨幣政策在票據(jù)市場的直接傳導(dǎo)。但另一方面，票據(jù)本身具有的“融資屬性”也不應(yīng)被掩蓋，要想從根本上解決票據(jù)利率波動過大的問題，需要強(qiáng)調(diào)票據(jù)交易的真實性，通過監(jiān)管壓縮套利空間，打擊炒作行為。