【首席觀察】2025，人民幣匯率怎么走

　　經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽小紅

　　利差與匯率走勢皆為表象，根源在于經(jīng)濟(jì)周期與政策取向的選擇。2025年，人民幣匯率會如何演繹？不妨將目光投向經(jīng)濟(jì)加減法，以及國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的量與價。

　　一方面，美聯(lián)儲于2024年12月18日如期降息25個基點，美股也因此出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整；另一方面，明年中國實施適度寬松的貨幣政策。中美貨幣政策路徑的選擇，也在一定程度上體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化對市場的影響。其背后究竟蘊(yùn)含著怎樣的貨幣政策邏輯？

　　不同的貨幣政策邏輯

　　時間回到降息與強(qiáng)美元并存的十天前，以探究不同貨幣政策邏輯結(jié)果之成因。

　　美東時間12月18日，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)將利率下調(diào)25個基點，并表示未來降息的步伐將放緩�！督�(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要(SEP)》顯示，2025年美聯(lián)儲將有兩次降息，2026年有兩次降息，通脹預(yù)期顯著上升，經(jīng)濟(jì)增長和勞動力市場略有增強(qiáng)。《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》代表了美聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、通脹和政策利率的基準(zhǔn)預(yù)測。

　　巴克萊銀行分析，如市場預(yù)期，美國聯(lián)邦公開市場委員會將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)了25個基點，令利率更接近決策者認(rèn)為的中性水平，但通過聲明、新預(yù)測和新聞發(fā)布會傳達(dá)了整體鷹派的定調(diào)。

　　本次會議聲明中，在“考慮額外調(diào)整”后加上“程度和時間”，表明美聯(lián)儲計劃放緩降息步伐，2025年1月份的議息會議可能會暫停降息。新的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》大幅上調(diào)通脹預(yù)期，同時顯示2024年和2025年的實際GDP增長和失業(yè)率中位預(yù)測比9月份更強(qiáng)。在新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲未來的行動應(yīng)會更為漸進(jìn)，至于是否進(jìn)一步降息，會關(guān)注“通脹方面的下一步進(jìn)展以及勞動力市場的持續(xù)強(qiáng)勁”。

　　巴克萊銀行預(yù)計，美國聯(lián)邦公開市場委員會在2025年僅會降息兩次，分別在3月和6月，每次25個基點；2025年下半年，由于進(jìn)口關(guān)稅提高和實施更嚴(yán)格的移民管控措施，核心PCE通脹水平將再次上升。

　　由此可見美國貨幣政策背后的鷹派立場。盡管美聯(lián)儲在2024年12月18日降息25個基點，但其核心利率仍處于高位。由于美國經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，且通脹尚未完全回歸目標(biāo)區(qū)間，市場對未來降息步伐持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　在這般情形下，美國債券市場收益率快速攀升，其中10年期國債收益率從2024年年初的3.5%攀升至當(dāng)前的4.6%。這反映出了市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及長期通脹風(fēng)險的定價。

　　2024年，中國央行實施了累計1個百分點的降準(zhǔn)，并多次下調(diào)政策利率。這些支持性措施旨在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　其結(jié)果是債市收益率下行。在流動性充裕和市場避險情緒的共同作用下，中國10年期國債收益率走低。但美國貨幣政策預(yù)期變化，令其國債收益率突然大幅上行，中美利差的差距在加大。

　　在民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬看來，2024年，為穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，決策層采取支持性貨幣政策立場，量、價、結(jié)構(gòu)協(xié)同發(fā)力，全力穩(wěn)增長、提信心，并著力推進(jìn)貨幣政策框架演進(jìn)，提升利率傳導(dǎo)效率。在此背景下，流動性穩(wěn)健寬松，各市場利率均有下行，其中債市利率下行幅度最大，市場搶跑明顯；個人住房貸款利率降幅可觀，存量貸款與新發(fā)放貸款的定價水平趨同；企業(yè)貸款利率降幅相對較小，供需矛盾得到一定程度地緩解；存款端利率相應(yīng)跟進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化存貸利率之間的協(xié)同性，呵護(hù)銀行息差。

　　有分析觀點認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下表現(xiàn)出一定韌性，通脹黏性較強(qiáng)；而中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵期。不過，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍面臨需求不足的結(jié)構(gòu)性問題。兩國經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢的不同，導(dǎo)致市場對貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)差異。

　　匯率跟著利率走

　　畢竟，匯率總是跟著利率走——利差與匯率的聯(lián)動機(jī)制不言而喻。

　　邏輯上，在“高美債利率+強(qiáng)美元指數(shù)”組合及資本趨利驅(qū)動下，較高的美元資產(chǎn)收益率吸引國際資本流入美國，也可能加大新興市場的資本流出壓力；而利差擴(kuò)大亦導(dǎo)致新興市場的匯率持續(xù)承壓。近期，在岸人民幣對美元匯率一度下行至7.2999。

　　不過，中國央行可通過多項匯率調(diào)控舉措穩(wěn)定市場預(yù)期，其中包括中間價窗口指導(dǎo)、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預(yù)即期市場、縮減離岸人民幣池子、加強(qiáng)資本管制、強(qiáng)制部分央企結(jié)匯等。同時，通過實施適度寬松的貨幣政策，提振經(jīng)濟(jì)基本面，從根本上穩(wěn)定人民幣匯率。

　　在溫彬看來，2025年，穩(wěn)內(nèi)需重要性提升、財政政策延續(xù)發(fā)力等多因素疊加，貨幣政策需繼續(xù)加碼，延續(xù)偏寬松基調(diào)。降息降準(zhǔn)仍有一定空間，但內(nèi)外約束再現(xiàn)，預(yù)計中國央行將綜合運(yùn)用各類貨幣政策工具，更大程度發(fā)揮政策間合力，來體現(xiàn)適度寬松的基調(diào)。

　　“政策加碼基調(diào)明確，各市場利率將延續(xù)下行態(tài)勢，但伴隨政策逐步顯效和利率過快下行的約束顯現(xiàn)，利率降幅有望收窄。同時，隨著內(nèi)外環(huán)境和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化以及政策的相機(jī)抉擇，市場預(yù)期調(diào)整可能加大，進(jìn)而放大利率的波動性�！睖乇虮硎�。

　　從短期來看，在市場利率延續(xù)下行態(tài)勢下，債券牛市或持續(xù)上演。

　　降準(zhǔn)、降息等措施使市場資金面處于寬松的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)資金加大配置債券，推動收益率下行。此外，房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)，股市震蕩，債市成為市場資金避險的重要選擇。

　　回顧2024年，中國央行通過多管齊下的政策調(diào)控，關(guān)注債市交易風(fēng)險并力促市場健康發(fā)展，可謂用心良苦。

　　未來，政策仍需在“寬松”與“穩(wěn)定”之間取得微妙平衡，以應(yīng)對國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢。

　　2025人民幣匯率展望：穩(wěn)中有動

　　利差與匯率的動態(tài)平衡至關(guān)重要。中美利差會影響人民幣匯率。中國央行通過政策工具箱之調(diào)控和基本面的改善，維持匯率在合理區(qū)間波動。

　　應(yīng)對人民幣匯率波動，需要關(guān)注多重因素的博弈，例如通脹與資本流動。若美國通脹回落快于預(yù)期，中美利差縮小，將有助于緩解人民幣貶值壓力。

　　近期第五次全國經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果顯示，全國共有從事第二、三產(chǎn)業(yè)活動的法人單位3327萬家，比2018年增長52.7%；從業(yè)人員42898.4萬人，增長11.9%；個體經(jīng)營戶8799.5萬戶，從業(yè)人員17956.4萬人。這一全面摸底的數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確反映了我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)顩r，為穩(wěn)定市場信心提供了基礎(chǔ)。

　　長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，從宏觀目標(biāo)來看，各國關(guān)注的不僅是GDP的“量”，還有“價”。后者與居民預(yù)期、企業(yè)盈利更為相關(guān)，價格問題還會影響“量”的增長。我國將“促進(jìn)物價合理回升”作為政策的重要考量，但鑒于當(dāng)前物價持續(xù)低位，其在政策目標(biāo)中的權(quán)重將影響未來逆周期政策的力度。

　　民生證券認(rèn)為，寬松的貨幣政策旨在通過推動信貸擴(kuò)張，提振投資與消費(fèi)活力。

　　從政策工具來看，伍戈表示，中央財政“自上而下”擴(kuò)大赤字應(yīng)屬“超常規(guī)”，但實效取決于化債之外的增量資金有多少，以及地方“自下而上”的舉債意愿能否真正提升。若將匯率作為工具而非目標(biāo)，并增加彈性，有助于應(yīng)對關(guān)稅沖擊、改善出口，更有利于打開國內(nèi)利率空間。

　　展望未來，伍戈指出，價格在宏觀目標(biāo)中的權(quán)重有待增加，但未必能在短期內(nèi)見效。廣義財政赤字率有望提升，但剔除化債等存量資金用途后，投向經(jīng)濟(jì)增量發(fā)展的赤字抬升幅度有限。匯率彈性可能加大，并部分對沖關(guān)稅沖擊。適時降準(zhǔn)降息仍是多重約束下的漸進(jìn)過程。

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤指出，針對特朗普關(guān)稅威脅對人民幣匯率的影響，不應(yīng)簡單套用特朗普“1.0時代”的經(jīng)驗。

　　未來人民幣匯率走勢如何？管濤認(rèn)為有三種可能情形：一是美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。若美聯(lián)儲僅實施預(yù)防性降息，美元可能依舊偏強(qiáng)，屆時人民幣在一定程度上或?qū)⒒貧w雙向波動格局。二是美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”。如果美聯(lián)儲在預(yù)防性降息后暫停行動，美元可能再度走強(qiáng)，人民幣匯率也將面臨進(jìn)一步壓力。三是美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。若美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，美聯(lián)儲勢必大幅降息，美元或趨勢性走弱，這將為人民幣匯率拐點的到來提供更多可能性。

　　也有專家認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性，“軟著陸”已成為市場共識，會驅(qū)動實際利率上行。

　　在全球貨幣政策分化背景下，中國需在保持貨幣政策獨立性的同時，靈活應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。中國央行通過精準(zhǔn)調(diào)控政策，有望繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

　　穩(wěn)中有動，或是2025年人民幣匯率演繹的主要邏輯。