美債陰云未散，美股“圣誕老人行情”要泡湯？

　　樊志菁

　　經(jīng)過了短暫假期后，當(dāng)?shù)貢r間30日美股盤前繼續(xù)下跌，并延續(xù)到收盤，這也讓不少希望圣誕老人行情的投資者感到失望。

　　在美聯(lián)儲年終決議后，美債收益率一度逼近4.60%關(guān)口，這給此前領(lǐng)銜市場上攻的科技成長股帶來壓力。隨著新政府交接臨近，特朗普政策主張推進(jìn)以及美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫讓美債持續(xù)承壓，可能給市場帶來更大的估值沖擊和波動風(fēng)險。

　　風(fēng)險偏好承壓

　　在美聯(lián)儲鷹派降息后，外界對通脹黏性的擔(dān)憂以及當(dāng)選總統(tǒng)特朗普政策議程再次引發(fā)通脹的前景將基準(zhǔn)10年期美債收益率推至5月下旬以來的最高水平。

　　與傳統(tǒng)意義上降息打壓美債收益率不同，盡管自9月以來聯(lián)邦基金利率下調(diào)了75個基點，10年期美債過去三個月就攀升了近100個基點。華爾街認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)韌性可能會阻止通貨膨脹進(jìn)一步下降，并降低進(jìn)一步貨幣寬松的機(jī)會。

　　上周五，投資者對股市估值的擔(dān)憂情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。研究機(jī)構(gòu)Trade Nation高級市場分析師莫里森(David Morrison)表示：“如果收益率繼續(xù)保持在這些水平……這將對股票價格構(gòu)成強(qiáng)勁的阻力，因為投資者選擇美國國債資金回報率接近5%的相對安全性，而股票的不確定性很大，其中許多股票的交易處于或接近歷史高點。”

　　經(jīng)紀(jì)商Pepperstone 研究策略師艾利宗迪亞(Quasar Elizundia)認(rèn)為，在對限制性較小的貨幣政策預(yù)期進(jìn)行重新評估的推動下，債券收益率的持續(xù)上升引起了一些擔(dān)憂，“美聯(lián)儲可能會比預(yù)期更長時間地保持限制性貨幣政策，這可能會降低2025年的企業(yè)盈利增長預(yù)期，進(jìn)而影響投資決策�！�

　　投資者也可能對迅速增長的供應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，因為特朗普承諾減稅，但幾乎沒有抑制預(yù)算赤字的具體建議。市場預(yù)計，特朗普將在明年1月20日上任時發(fā)布至少25項行政命令，涵蓋從移民到能源和加密貨幣政策的一系列問題�！疤乩势盏诙�屆政府對移民、貿(mào)易和財政政策的改變可能是有意義的，但不會有一些更具戲劇性的提議，”高盛分析師梅里克(David Mericle)在上周日晚間在一份報告中表示。

　　信托機(jī)構(gòu)Glenmede投資策略副總裁雷諾茲(Michael Reynolds)表示：“每當(dāng)利率如此上漲時，資本成本就會更高，投資者可能是在關(guān)注7大科技股的一些估值，并想知道他們是否可以在其他地方找到更好的價值�！彼�進(jìn)一步分析稱，“我們已經(jīng)進(jìn)入一個非常強(qiáng)勁的牛市兩年多了……所以看到一些人在新年之前拿走利潤并重新平衡投資組合，這并不奇怪�！�

　　關(guān)注5%的水平

　　近幾年來，美債與美股走勢呈現(xiàn)階段性強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

　　研究機(jī)構(gòu)Evercore ISI首席策略師伊曼紐爾(Julian Emanuel)領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊表示，這可能會在未來幾個月繼續(xù)成為股市的一個問題，“長期盈利推動股票；然而，即使宏觀經(jīng)濟(jì)背景仍然有利，長期收益率的上升有時也會對股票造成中期壓力�！�

　　伊曼紐爾認(rèn)為，基準(zhǔn)收益率在強(qiáng)勁飆升后，未來幾天可能會有所回落。原因有很多，包括退出高企的國債空頭頭寸，以及石油敏感地區(qū)地緣政治緊張局勢緩解的可能性，這將緩解通脹擔(dān)憂。

　　然而，上述特朗普政策、財政赤字因素，以及中國和日本可能減少購買美國國債，都可能在中期內(nèi)推高收益率，因此債券和股市波動加劇是2025年年初的基本情況，“值得注意的是，收益率壓力與股價的關(guān)系并不穩(wěn)定，有估值停頓(2018年)和估值擴(kuò)張(1994年、2022年)的時候�！�

　　報告寫道，幾十年來，10年期國債收益率所觸發(fā)股市回調(diào)，沒有一個統(tǒng)一的“門檻”。事實上，過去的“觸發(fā)水平”從2018年的3%到1994年的6%不等。對于本輪周期，他認(rèn)為10年期國債收益率為4.5%，股市可以克服。然而，如果基準(zhǔn)收益率突破4.75%，那么將看到股市經(jīng)歷“更長、更深的調(diào)整”。

本輪美股牛市股指與美債走勢對比圖(來源：Evercore ISI)

　　伊曼紐爾給出了警戒線——5%，2023年10月的美股階段性低點就產(chǎn)生在這里。“這與2018年特朗普第一任期第二年的關(guān)稅、移民政策下10年期美債3%收益率相對應(yīng)，達(dá)到或超出這一水平，對周期性牛市構(gòu)成更大威脅的水平�！辈贿^在經(jīng)歷明年早期的動蕩后，該機(jī)構(gòu)依然看好美股全年表現(xiàn)，預(yù)測標(biāo)普500指數(shù)2025年年底將達(dá)到6800點，較30日收盤價有15%的空間。

　　無獨有偶，嘉信理財也認(rèn)為，只要10年期國債的收益率保持在關(guān)鍵的5.0%水平以下，美股本輪牛市理論仍然完好無損。因為隨著收益率攀升，股票風(fēng)險溢價惡化，對消費(fèi)者、企業(yè)和政府來說，借貸成本上升，固定收益成為股票更具吸引力的替代品。